주식시장은 어떻게 반복되는가 켄피셔

1. 사람들은 잊는다. 매우 많이, 매우 자주, 매우 빠르게 잊는다. 얼마 지나지 않은 일도 자주 잊는다.

 

2. 우리는 사건, 원인, 결과, 심지어 기분까지도 잊는다.

 

3. 인류의 이러한 근시안 성향은 우연의 결과가 아니라 진화의 소산이다. 인류는 고통을 빨리 잊도록 진화했다.

 

4. 그런데 안타깝게도 우리는 교훈마저 잊는다.

 

5. 과거에도 부채, 적자, 어리석은 정치인, 고유가, 저유가, 과도한 소비지출, 빈약한 소비 지출 등에 대해 똑같은 공포를 느꼈다는 사실을 기억하지 못한다.

 

6. CXO가 평가한 이 전문가들의 평균 적중률은 얼마일까? 이 글을 쓰고 있는 2011년 현재 47%다. 내 기억으로 평균 적중률이 50%를 초과한 적은 없다.

 

7. 우리는 잊는다는 사실조차 잊는다. '더 강하게 느껴지는' 탐욕과 공포가 과거에 얻은 교훈을 잊게 하기 때문이다. 

 

8. 세월이 흘러도 시장을 구성하는 사람들의 상호작용이 크게 바뀌지 않기 때문이다.

 

9. 행동주의 심리학에서 얻을 수 있는 가장 기본적인 교훈은, 인간은 좀처럼 배우거나 변화하지 못한다는 사실이다.

 

10. 사람들은 자신이 지지하는 정당이나 정치인이 집권하면 주가가 상승한다고 믿는다. 그러나 역사를 돌아보면 어느 정당이 집권하든 주가에 미치는 영향은 크게 다르지 않았다.

 

11. 또한 사람들은 자신이 선호하는 자산군의 투자 수익률이 더 좋을 것이라고 생각한다. 자신의 생각이 틀린 것으로 밝혀져도 그것을 기거하지 못하기 때문이다.

 

12. 적중률이 50%를 조금만 웃돌아도 대부분 투자자는 물론 상당수 투자 전문가까지 넘어서게 된다. 적중률이 60%에 이르면 투자계의 전설이 된다. 적중률이 70%에 이르면 신의 반열에 올라선다.

 

13. 역사는 합리적인 예측치의 범위를 가늠해보는 도구이다. 유력한 결과의 범위를 고려해 확률을 근거로 예측해야 한다.

그래도 예측이 빗나가는 경우가 많을 것이다. 당연한 일이라고 받아들여야 한다. 그러나 확률을 합리적으로 추론할 수 있다면 장기적으로는 실적이 개선될 것이다.

 

14. 사람들은 자신의 생각과 일치하는 것만 받아들이는 경향이 있다. 이러한 인지오류를 확증편향이라고 부른다.

 

15. 사람들은 자신의 편견을 뒷받침하는 증거만 찾을 뿐 그것과 충돌하는 증거는 외면한다.

 

16. 단지 사람들을 맹목적으로 따라가서는 안 된다고 생각할 뿐이다.

 

17. 합리성을 유지하는 뉴스

 1) 경기둔화가능성은 높지 않다.

  2) 이번 하락은 조정에 불과할 듯.

  3) 세계 성장세는 양호.

  4) 기업의 수익성이 건전하므로 겁먹을 필요 없다.

 

18. 이번에는 다르다 라는 말은 똑같은 역사가 되풀이된다는 주장을 펴는 것은 아니다. 템플턴의 경고는 그러한 의미가 아니다. 경기 침체를 예로 들면, 다소 차이는 있지만 과거에 우리가 경험한 것과 크게 다르지 않다는 의미다. 신용위기도 새로운 사건이 아니며, 약세장이나 강세장 역시 마찬가지다. 지정학적 갈등 또한 인류의 역사만큼이나 뿌리 깊은 사건이며, 전쟁과 테러 역시 그러하다. 자연재해도 새삼스러운 것이 아니다.  (확대, 축소 해석하는 경향이 보일 때 이번에는 다르다는 말을 할 텐데, 그때 그 말을 걸러 들어라.)

 

19. 템플턴 경은 인간의 진화 속도가 느리다는 사실도 알고 있었다. 인간의 본성은 좀처럼 바뀌지 않으며, 바뀐 환경에 반응하는 방식 역시 마찬가지다. 기억력이 신통치 않은 탓에 반응 방식이 바뀌지 않는 것이다.

 

20. 우리 사회는 기억력도 없으면서 재잘대는 원숭이와 같다. 역사, 데이터, 분석도 외면한 채 마냥 재잘댄다. 그러나 역사, 데이터, 분석에 탁월했던 템플턴 경은 새로운 경기 침체를 맞이할 때마다 사람들이 느끼는 고통이 더 커진다는 사실을 알고 있었다. 

 

21. 2008년 신용위기가 역사상 최악이라고 생각한다면, 19세기 역사를 전혀 모르는 것이다.

 

22. "와! 이번 기술주 거품이야말로 사상 최대규모네요. 세상이 끝장나겠어요.!" "자네는 아는 것이 없어. 1980년 에너지주 거품은 그 이상이었다네!"

 

23. 그러나 합리적인 사람이라면 소비자 부채가 과중하다고 걱정하는 동시에 은행이 대출을 해주지 않는다고 걱정하지는 않을 것이다.

 

24. 블룸버그, 로이터, 마켓워치, 비즈니스 위크가 모두 뉴 노멀을 주요 기사로 다루었던 2009년 5월부터 경기가 회복되었다. 그리고 그 시점부터 뉴 노멀에 대한 언급이 폭발적으로 증가했다.

 

25. 전미경제연구소(NBER)는 경기 침체가 끝난 시점이 2009년 6월이라고 공표했다. 그러나 이 공표가 공개된 시점은 2010년 9월이었다. NBER는 항상 상당한 시일이 지나고 나서야 경기침체의 시작 및 종결을 공표한다.

 

26. NBER의 공식 발표가 없었어도 GDP 성장률에 주목했다면 경기침체가 끝났다는 것을 감지할 수 있었을 것이다. 미국 GDP성장률은 2009년 2분기에 제로였다. 이것이 첫 번째 신호였다. 이후 2009년 3분기에는 1.7%, 4분기에는 3.8%, 2010년 1분기에는 3.9%였다.(모두 연간 성장률 기준이다.) 물론 NBER이 경기 침체의 종료를 판단할 때 GDP 성장률만 들여다 보는 것은 아니다. 그래도 GDP 성장률은 주요 지표에 해당한다. NBER 역시 2개 분기 성장률이 플러스인 상황에서 경기침체를 주장하지는 않는다. 

 

27. 다음은 2022년 1분기, 2분기가 gdp가 둔화된걸 볼 수 있다. 하지만 그 후로 지속적인 성장을 해왔다.

경기둔화였을 뿐이다. 경기침체도 아니었다.

 

28. 주식은 악재를 선반영해 공싱적으로 경기 침체가 시작되기 전에 하락한다. 시장은 최악의 상황이 지나갔다는 것을 알고 있지만, 사람들은 최악의 결과만을 상상한다. 이러한 착각과 현실사이의 괴리에 의해, 주식은 경기가 회복되기 전에 바닥을 치고 급등하기 시작한다.

 

29. 그러나 강세장이 오랜 기간 진행되고 나서 경기가 회복기에서 확장기로 접어들 때도 사람들은 여전히 "이번에는 다르다"라고 말한다. 경기가 이미 회복 중인데도 절대 회복되지 않을 것으로 믿기 때문이다. 이것도 정상적인 모습이다.

 

30. 정상적인 모습이 또 있다. 경기가 그다지 나쁘지 않다는 사실이 명백해져도 뉴 노멀을 주장했던 사람들은 자신의 잘못을 인정하지 않는다. 대신 뉴 노멀의 정의를 바꾼다. 2009~2011년 동안 이러한 행태가 다수 나타났다. 먼저 뉴 노멀을 기업의 빈약한 이익으로 정의했다. 그러나 이러한 상황은 오래 지속되지 않았다. 기업의 이익 성장률이 사상 최고 수준으로 상승했기 때문이다.(경기 침체 기간에 기업의 이익이 급감했던 덕분이다.) 그러자 사람들은 이제 뉴 노멀을 높은 실업률로 정의했다.("고용 증가 없는 고수익이라는 '뉴 노멀'을 두려워하는 오바마", "실업률 상승이 뉴 노멀이 될 수도", "강한 성장세가 실업률 상승을 동반할 수도") 이어서 소비 지출 감소라는 뉴 노멀이 등장했다.("인플레이션 탓에 미국인이 소비를 중단하는가?") 이렇게 뉴 노멀의 정의가 변하는 모습 역시 정상이다.

 

31. 사실 소비 지출이 회복되지 않으면 경기도 회복되지 않는다고 믿는 것 역시 부실한 기억력 탓이다. 미국의 소비 지출은 경기침체기간에도 절대 크게 감소하지 않으므로 이후 크게 회복될 필요도 없다. 소비 지출 중 필수 소비재의 비중이 가장 크기 때문이다. 경기가 아무리 침체해도 치약이나 심장약 소비를 중단하지는 않는다.

 

32. 나는 이러한 현상을 "불신의 비관론"이라고 부른다. 기업의 펀더멘털은 2009년 내내 개선되고 있었다. 대단한 수준까지는 아니었지만 예상보다는 훨씬 좋았다. 기업의 이익도 비관적 추정치보다는 훨씬 컸다. 그러나 사람들은 말했다. "워낙 많이 감소했으니까 증가한 것이겠지." 그렇다 치자. GDP도 예상보다 좋았다. "또다시 나빠지겠지." 사람들 모두 "그래, 하지만..."이라고 말했다. 사람들은 긍정적인 면을 보려고 하지 않았다. 설사 긍정적인 면을 보더라도 나쁜 방향으로 왜곡해서 받아들엿다. 이것 역시 모든 경기침체와 약세장 이후에 나타나는 정상적인 모습이다. 2009년처럼 이러한 모습이 무더기로 보이기 시작하면 약세장 바닥이 곧 다가오거나 방금 지나갔을 가능성이 크다.

 

33. 비관론자들은 과도한 부채 탓에 파국이 올 것이라고 생각한다. 이렇듯 비관론자들이 잘못된 주장을 고수하고 있으므로 강세장은 장기간 이어질 것이다.

 

34. 사람들은 여전히 똑같은 문제로 애를 태운다. 부채, 신용위기, 주택가격하락, 은행부실화, 빈털터리 소비자들

 

35. 세상이 창조된 이래로 경기 침체는 끝없이 발생했다. 사람들은 낙담해 상황이 절대로 호전될 수 없다고 생각한다. 그러나 호전된다. 성장세가 이전 고점을 넘어서서 계속 이어진다. 그러다가 어느 시점에 이르면 다시 경기 침체가 발생한다.

 

36. 이윤 동기는 정말로 훌륭한 본성이다. 이윤동기가 주는 혜택은 끝이 없다. 약, 의료장비, 컴퓨터, 스마트폰, 금융혁신 등등.

 

37. 다음 경기 침체가 언제 나타날지 나는 모른다. 예측도 못한다. 그러나 경기침체가 오고나서 변형된 뉴노멀개념이 다시 돌아다닐 때면, 장담컨대 주식시장은 이미 바닥을 치고 강하게 반등할 것이며 경기 침체는 거의 끝나갈 것이다. 그러고도 1~3년이 지난 뒤에야 비로소 경기침체가 끝났다는 공식발표가 나올 것이다.

 

38. NBER에 의하면 "경기침체는 전반적인 경제 활동이 수개월 이상 심각하게 위축되는 현상으로, 일반적으로 실질 GDP, 실질소득, 고용, 산업생산, 도소매 매출에서 명백하게 드러난다."

 

39. NBER이 경기침체기간을 추정할 때 고용은 분석 대상에 포함하지만, 실업은 포함하지 않는다. 사람들은 흔히 고용과 실업이 완벽한 대칭 관계라고 생각하지만 통계적으로는 전혀 그렇지 않다. 실업은 항상 뒤늦게 나타나는 후행지표이며, 고용과 직접적인 관계조차 없다. 

 

40. 경기회복초기에 몇몇 사람이 취업을 하면 다른 사람들도 고무되어 취업을 시도한다. 이 때문에 경기 확장이 장기간 지속되어도 실업률이 높게 유지된다. 따라서 취업자 수와 실업률이 동시에 증가할 수도 있다. 사실 이러한 현상은 경기 확장기마다 항상 나타난다.

 

예시) 취업자수증가, 실업률증가 => 경제활동인구가 줄어들면 된다.

예시) 실업률도 올라가고, 고용률도 올려간다. = > 가능 비경제활동인구감소 = 일할능력과 의사가 없는 사람이 능력과 의사가 생겨서 감소하게 된 거네 = 경기회복기다.

 

41. 사실 경기 회복기에 증가하는 취업자수는 그다지 많지 않다.

 

42. 일자리는 다시 증가했지만 양질이 아니다. (어떤 일자리가 좋은지 나쁜지를 왜 경제정책연구소에서 평가해야 하는가?)

 

43. 경기가 회복된 뒤에야 고용이 개선되었다.

 

44. 실업률은 경기침체시작 직전이나 시작 직후부터 증가한다는 사실에 주목하라. 그러나 지금까지 경제사를 통틀어 실업률은 경기침체가 끝난 뒤에도 예외 없이 계속 상승했다.

 

45. 사람들은 실업률이 높으면 경제가 성장하지 못한다고 착각하는데, 이러한 행태를 잘 기억해 둘 필요가 있다. 이러한 착각이 논리적인 것처럼 보이지만 실제로는 그러한 사례가 한 번도 없었다. 그리고 사람들은 경제가 성장해야 주가가 상승할 수 있다고 생각한다. 이러한 생각도 논리적인것처럼 보이지만 역시 그러한 사례는 한번도 없었다.

 

46, 그러니, 경기회복기에 실업률이 하락하지 않아도 놀라지 마라.

 

47. 당신은 실업률이 상승해도 경기는 회복되고, 주가는 상승한다는 사실을 안다.

 

48. 최근 수십 년 동안 경기침체의 빈도가 20세기 전반보다 감소했다는 말은 맞다. 우선, 빈도는 간혹 평균보다 증가하기도 하고 감소하기도 하니 이는 통계상의 우연에 불과할지 모르며 평균이 절대적인 기준이 되는 것도 아니다. 그러나 경영에서 정보기술의 역할이 커진 덕분에 경기 확장기가 증가한 면은 분명히 있다. 이제 기업은 정보기술을 이용해서 문제에 더 빨리 대응할 수 있다. 예를 들어, 경기침체의 기미가 보이면 재고자산을 재빨리 줄이고, 경기확장이 감지되면 신속하게 다시 늘린다. 이렇게 해서 우리 경제의 펀더멘털은 항구적으로 더 건전하게 바뀐다.

 

49. 실제로 더블딥으로 간주할 만한 기간 1980년 7월~ 1981년 7월의 12개월을 사이에 두고 1980년대 초에 발생한 경기 침체 두건이 바로 그 기간이다. 실제로 1981년 7월~1982년 11월 더블딥이 발생했다.

1980년 1월 ~ 1980년 7월 : 경기침체 1

1981년 7월 ~ 1982년 11월 : 경기침체 2 더블딥

 

50. 사람들은 경기회복기마다 뉴노멀 등을 떠올린다. 경기확장기마다 항상 실업률을 걱정한다.